高高在上的公共市場(chǎng)，勃勃生機的現金流，這些很容易讓人們忘記股權資本效率在發(fā)展新生物科技公司過(guò)程中的重要性。但股權資本效率在任何市場(chǎng)是產(chǎn)生高額回報的核心要素，如果能細心而周密地運用初期的昂貴資本，一家初創(chuàng )公司就能在市場(chǎng)競爭中處于上風(fēng)。
　　關(guān)于資本效率對投資回報的影響筆者之前也曾多次討論，但硅谷銀行(SVB)近期的一份報告再次引發(fā)筆者對該問(wèn)題的關(guān)注。該報告稱(chēng)，要想通過(guò)并購交易獲得有吸引力的回報，對資本投資的精明利用將起到重要作用。
　　SVB的這份報告涵蓋了生物科技領(lǐng)域的一系列投資和“出口”環(huán)境(風(fēng)險投資者對初創(chuàng )公司投資后，他們希望獲得巨額利潤回報，因此需要一個(gè)出口，最常見(jiàn)的出口有兩個(gè)：1、IPO，他們可以通過(guò)拋售股票獲利;2、所投資企業(yè)被高價(jià)并購，即“出口并購”)，報告稱(chēng)：醫療保健市場(chǎng)的蓬勃發(fā)展推動(dòng)了2014年的融資、投資和出口并購創(chuàng )下了多年來(lái)的最高水平，也超出了一年前的預期。
　　報告作者喬恩·諾瑞斯和克里斯蒂娜·皮拉塔對生物制藥領(lǐng)域的85筆大型“出口并購”(規模超7500萬(wàn)美元)交易進(jìn)行了分析，包括強生17.5億美元收購生物制藥公司Alios、羅氏制藥7.25億收購乳腺癌藥物公司Seragon和梯瓦(Teva)8.25億美元收購Labrys等。最近幾年，該市場(chǎng)的并購活動(dòng)十分頻繁。
　　兩位作者按照并購金額的85%和未來(lái)“里程碑付款”(設置特定的進(jìn)度里程碑，作為并購或合作分段目標和支付時(shí)間點(diǎn))的25%來(lái)計算投資者回報(投資者的加權平均回報)。基于近期的里程碑付款環(huán)境，該預期相對合理，甚至還有些保守。作者將投資者回報分為四個(gè)等級(如下圖)。
　　通過(guò)這些數據，我們總給出兩個(gè)結論：1)投資者回報和股權資本運用之間存在明顯的逆關(guān)聯(lián)：投資并未推動(dòng)并購回報，換言之，并購價(jià)值并未按投資比例進(jìn)行增長(cháng)。雖然投資在增長(cháng)，但“出口并購”給投資者帶來(lái)的回報卻在下滑;2)最高級別的投資回報率令人垂涎：投資回報率高達8.1倍。很明顯，處于該級別的企業(yè)無(wú)疑是最大的贏(yíng)家，他們也吸引了7500萬(wàn)美元以上的并購報價(jià)。這些投資回報占到了整體風(fēng)險投資回報的3%至5%。
　　此外，該報告還指出：1)在第一級別回報率中，22筆交易中的19筆交易獲得不到5000萬(wàn)美元的資本投資，沒(méi)有一筆超過(guò)1億美元;2)在第一級別回報率中，10筆交易的并購回報率超過(guò)了投資資本的10倍，3筆超過(guò)20倍;3)在第四級別(最低)回報率中，只有2筆交易獲得了7000萬(wàn)美元以上的資本投資，且回報率超過(guò)4.5倍。
　　這里有幾點(diǎn)需要說(shuō)明：1)如果里程碑付款已經(jīng)支付，則這些大型“出口并購”的估值可能計算過(guò)高;2)從這些數據中還無(wú)法判斷，低級別投資回報是否比高級別投資回報擁有更多風(fēng)險;3)這里所說(shuō)的投資者回報是指“加權平均回報”，因此，初期投資者和后期投資者的回報可能存在較大差距，主要取決于投資價(jià)格。但基于歷史記錄，加權平均回報是評估投資者回報一個(gè)較好的指標。
　　在當前這個(gè)以IPO為核心的市場(chǎng)環(huán)境下，資本成本與2003年至2012年間相比急劇下滑，在生命周期初期就能贏(yíng)得大規模投資也為創(chuàng )業(yè)公司提供了新的選項。通過(guò)IPO路線(xiàn)取代制藥廠(chǎng)商的并購已經(jīng)提升了投資回報，并強化了管理團隊，從而為創(chuàng )造下一個(gè)Genentech、Vertex和Regeneron等鋪平道路。
　　包括Agios在內的一些企業(yè)已經(jīng)通過(guò)IPO機會(huì )展示出了非凡的股權資本效率，Agios在A(yíng)輪融資中獲得3300萬(wàn)美元的投資，估值相當于每股3美元。但如今，Agios的股價(jià)已達到該估值的35倍。像Agios這些企業(yè)之所以取得了如此成功，主要還是通過(guò)創(chuàng )新型的業(yè)務(wù)開(kāi)發(fā)。例如，Agios與Celgene合作開(kāi)發(fā)新的抗癌藥劑，該交易允許Agios在公司的關(guān)鍵時(shí)期通過(guò)非攤薄融資的方式擴大發(fā)展。這也為其他公司提供了新的選項。
　　如果通過(guò)創(chuàng )新性合作能帶來(lái)結構良好、非稀釋性的融資機制，并能為初創(chuàng )公司帶來(lái)顯著(zhù)的價(jià)值增長(cháng)，正如SVB報告作者所說(shuō)：“在可能的前提下，企業(yè)應該利用這種非稀釋性融資方式。自2009年以來(lái)，許多企業(yè)擁有多種資產(chǎn)模式，與大型制藥廠(chǎng)合作將受益于其非稀釋性投資和已被證明的技術(shù)。此外，越來(lái)越多的患者維權機構也開(kāi)始提供非稀釋性補貼來(lái)幫助支付特定臨床試驗的成本。這也為沒(méi)有獲得股權資本的企業(yè)提供了臨床開(kāi)發(fā)的機會(huì )。”
　　在當前市場(chǎng)條件下，一些年輕的創(chuàng )業(yè)公司積極爭取資本、擴大公司規模也并不罕見(jiàn)，因為盡早IPO，并獲得較高估值極具吸引力。如果時(shí)機得當，市場(chǎng)條件許可，這些企業(yè)就能帶來(lái)可觀(guān)的回報。如果公共市場(chǎng)投資者希望在早期階段以較高的估值進(jìn)行投資，那么創(chuàng )業(yè)公司就需要認真考慮，這可能是獲得逃逸速度(克服重力限制)的一個(gè)途徑。在過(guò)去的10年間，許多企業(yè)都成功做到這一點(diǎn)，但還有很多企業(yè)沒(méi)有將其資本強度變成逃逸速度。
　　這種火箭推動(dòng)方式適用于活躍市場(chǎng)，但也存在一定的風(fēng)險，需要進(jìn)行平衡。在早期就過(guò)度投資一家初創(chuàng )公司會(huì )增加不合理資源分配的風(fēng)險，在很大程度上降低可能企業(yè)的自由度，從而喪失潛在的有新引力的“出口并購”機會(huì )(即將并購排除在外，只選擇IPO)。雖然也有例外，但制藥公司通常不會(huì )為一些臨床前資產(chǎn)支付數十億美元。因此，保留“出口并購”選項具有戰略?xún)r(jià)值。
　　由此可見(jiàn)，生物科技創(chuàng )業(yè)公司無(wú)論是選擇“出口并購”還是IPO，合理的股權資本效率和創(chuàng )新性業(yè)務(wù)開(kāi)發(fā)是確保巨額回報的關(guān)鍵。